2026年，AI技术正从概念步入产业的深层发展，硬科技创业已成为主流共识，年轻一代的创业者们正以创新驱动中国未来的发展。

由36氪·暗涌主办的WAVES大会，作为中国创投界的年度风向标，今年以“今年盛夏”为主题，在广州番禺良仓新造创意园举行。大会汇聚了顶尖的投资人、产业领袖及新锐创业者，通过14场深度圆桌讨论和数十场独立演讲，深入剖析AI、硬科技、出海、医疗等关键领域的底层逻辑，展现“少数人”的坚持如何汇聚成改变行业的巨大力量。

李丰 | 峰瑞资本 创始合伙人

以下为李丰在WAVES 2026大会上的演讲内容，经36氪整理编辑：

非常感谢36氪的邀请，我今天来做开场分享。最近大家对资本市场的关注度很高，特别是美国和中国一些上市公司的股价波动。今天我将从“钱”的角度，而非技术本身，来探讨当前AI产业所处的周期阶段。

关于本轮AI与资本市场的周期阶段，历史上有一个经验总结可以参考：在技术创新的第一个资本周期中，前半段大家聚焦于技术本身，而后半段，即临近高点或下跌之前，讨论的焦点则转向了资本和资金。换句话说，2024年大家可能还在讨论模型能力和新版本，但到了后期，焦点会转向市值、融资额及烧钱情况。今天，我将主要从资本和流动性的角度来审视本轮AI浪潮。

首先，我们来探讨本轮AI何以空前。尽管不谈技术，但从经济学角度看，2020年全球为应对疫情冲击，普遍采取了“放水”的货币政策，即超发基础货币。全球主要央行扩表12万亿美元，这笔基础货币通过商业银行的贷款和存款循环，催生了远超其规模的广义货币总量。以货币乘数来看，全球约40-50万亿美元的货币供给，即一年内增加了近50万亿美元的全球流动性，这在人类金融史上是前所未有的。

充裕的流动性推动了2021年全球资本市场的繁荣。然而，2022年，俄乌冲突等地缘政治事件给欧洲带来了巨大的不确定性，而当时中国的疫情管控也增加了不确定性。在这种环境下，大型资本倾向于规避高风险地区，导致流向欧洲和中国的意愿降低，甚至出现资金外流。

因此，可以总结为三点：第一，2020年全球货币供应量的激增是史无前例的；第二，巨额流动性导致了2021年全球资本市场的上涨和繁荣；第三，2022年，由于欧洲和中国的不确定性，大量全球资金被迫流向美国。

当巨量资金涌入美国，加之通胀因素，导致物价普遍上涨，资本市场也水涨船高。为了支撑资本市场的上涨，2022年底，ChatGPT的出现为AI概念提供了绝佳的叙事逻辑，从而点燃了本轮AI的周期。因此，AI热潮和相关科技公司市值的飙升，很大程度上源于充裕的流动性。

从资本市场总市值与GDP的比值来看，美国目前不到80万亿美元的总市值与30万亿美元的GDP相比，约为2.5倍。其资本市场市值占全球比例超过60%。巴菲特指数（市值与GDP比值）在0.8至1.2之间通常被认为是合理区间，超过1.2则可能存在泡沫。目前美国约为2.3-2.4，而中国未达1。

近两个月，全球流动性出现了一些变化，资金开始回流美元资产，这导致了市场的波动。与2022年不同的是，本轮资金回流并非源于全球货币的普遍扩张，而是基于总量平衡的再分配。当一部分资产上涨时，其他资产可能随之下跌，这种“跷跷板”效应可能会持续一段时间。

再来看美国科技巨头的资本开支。微软和谷歌作为盈利能力强且历史悠久的公司，在AI领域投入巨大。谷歌2025年预计净现金流为1647.13亿美元，资本开支914.47亿美元，全年总资本开支预计在1750-1850亿美元。按照这个速度，即使不考虑800亿美元的新股发行，谷歌今年的净现金流可能变为负数。去年底，谷歌和微软的债务占现金等价物的比例约为50-60%，而亚马逊和Meta则在70-80%之间。其他中小型互联网公司则接近或超过100%。今年，美国四大科技巨头的资本开支预计将从去年的4000亿美元增至7500亿美元，加上其他公司，总计可能超过1万亿美元。

目前市场关注的焦点是，这种巨额资本开支能否持续。回顾2000年互联网泡沫时期，市值最高的思科（5550亿美元）正是因为其作为基础设施提供商的刚需属性。如今，英伟达（市值是当年的十倍）的逻辑与思科相似，即AI领域对GPU和芯片的刚需。尽管思科在泡沫破裂后市值大幅缩水，但并未崩溃，这得益于其在手订单。

关于基座模型，本轮AI被认为更侧重于生产力提升，而非互联网初期的用户教育。目前，基座模型公司大多处于亏损状态。与互联网时代不同，AI用户已熟悉互联网，无需大量教育成本。AI的烧钱主要集中在后台基础设施建设。一旦市场要求大模型公司盈利，Token成本和收费将成为关键。若大模型公司停止烧钱，Token价格的变化将对行业产生深远影响，值得我们深思。

在技术周期投资中，通常分为三个阶段：第一阶段是技术创新初期，关注技术本身；第二阶段是技术成熟期，关注技术可能颠覆的行业和新应用，此时公司价值主要由想象力支撑；第三阶段是进入盈利考量期，重点在于谁能真正通过技术赚钱。

中国在应用驱动技术发展方面具有优势，这得益于完整的产业链、良好的数字化基础设施以及政策支持。当AI+各行各业的应用落地时，中国将具备优势。关键在于把握资本周期和想象力周期的拐点。

总而言之，今天我仅从“钱”的角度探讨了AI。核心观点是，在技术创新的第一资本周期的前半段，大家热衷于谈论技术；而在后半段，焦点则转向了资本和资金，无论是技术从业者还是投资者。以上为个人观点，仅供参考。